三花股份：生长中的空调阀件霸主 增持评级

　　通过增发完结制冷事务全体上市、并收买四通阀开山祖师企业兰柯后，四通阀也将成为全球商场份额达50%以上的产品，公司空调阀件霸主的位置现已树立。但咱们以为，这仅仅是快速生长的开端。

　　首要，在截止阀和四通阀范畴，公司和盾安（002011.SZ）现已构成全球寡头独占的格式，在价格战成为前史、两边构成均势的状况下，两边具有必定的全球定价权，有或许通过涨价推动盈余由谷底上升，因而，不能将公司视为被迫承受铜价动摇的加工型企业。

　　其次，关于技能含量较高的电子膨胀阀和电磁阀，凭仗较强的研制实力，公司在国内首先完结规划化量产，下一步，公司有望重续四通阀的成功，即通过本钱优势和技能创新获得规划优势，不断蚕食竞赛对手的商场份额，终究进行并购，成为电子膨胀阀和电磁阀范畴的领头羊。

　　为了进行全球化的扩张，公司现已做好了预备。一方面，公司具有了相应的技能实力和规划化成套满意才能；一起，通过多年全球化的打拼，公司初具全球化的运营理念，收买兰柯是个明证，全球化走的更远值得等待。

　　估量公司07-09年成绩分别为0.44元（未摊薄）、0.96元（摊薄）和1.24元（摊薄），经DCF估值，合理的内涵价值为30-31元/股，给予“增持”的出资评级。

　　公司为全球空调阀件抢先企业，在现有事务中，截止阀为主导产品，06年销量达2941万只，全球商场份额35.5%，其它产品包含电子膨胀阀、电磁阀、球阀和单向阀等（图1），其间电子膨胀阀和电磁阀有望成为未来的首要增加点。

　　公司近期公告，预备通过增发完结制冷事务全体上市，增发事务首要是四通阀，本年1-9月份销量达2263万只，全球商场份额估量为53%左右。摇钱术：曝光主力最新操作意向

　　如能完结增发，公司将成为截止阀和四通阀范畴的双料霸主，并且，公司产品将彻底掩盖空调阀件，成为全球产品线最全、规划最大的空调阀件企业（表1）。

　　值得指出的是，注入集团的四通阀事务后，集团收买的四通阀开山祖师企业兰柯公司四通阀事务也将注入上市公司，这样，公司在四通阀范畴的全球商场份额将由50%提高至60%以上。

　　四通阀事务的生长前史便是公司的生长描写。1995年，公司榜首条四通阀出产线万套，迅猛的开展势头让国外巨子感到巨大压力，在这种状况下，四通阀抢先企业兰柯公司（四通阀专利原创者和中高端商场主宰者）于1996年预备以3亿元（近10倍溢价）收买三花四通阀事务。

　　可是，对职业进行深入剖析后，公司有满意的决心同全球巨子一争凹凸，十年的职业开展证明了公司的战略想象。凭仗抢先的本钱优势，公司在全球商场步步进逼，而兰柯节节败退，从低端到中端商场逐渐损失在全球的操控位置，2004年，兰柯封闭了在美国的工厂，2006年，又封闭了日本的出产基地，出产悉数转移到我国常州，2007年，在三花加强北美商场攻势的状况下，兰柯疲态尽显。

　　终究，兰柯大股东英维思集团不得不加快于2004年开端的商洽脚步，两边于2007年正式签约，三花完结对兰柯的收买。

　　依据空调阀件职业规则，成为空调阀件范畴的全球抢先者，需求具有抢先的规划优势和必定的技能实力。

　　从产品特性来看，截止阀、四通阀等空调阀件产品多为标准件，技能含量不太高，阀件本钱在空调整机中占比仅为3%左右，因而，空调阀件产品均为专业化出产，这为发生抢先的空调阀件企业发明了条件。

　　其次，因为下流配套职业较为会集，全球前五大空调厂商的商场份额达54.1%（图2），而关于零配件厂商而言，是否具有大规划满意才能就非常重要。

　　再次，关于业界抢先的空调阀件企业而言，假如能在阀件范畴做到较大商场份额，那么对下流客户就具有了必定的议价才能。

　　最终，在节能环保的趋势下，变频空调和除湿空调成为新的开展热门，因而，需求空调阀件企业具有必定的技能研制才能，满意整机厂商的要求，不断在技能上获得打破。

　　针对空调阀件职业特性，公司十年磨一剑，首先以本钱抢先获得了全球规划抢先，而2004年后，为了更好习惯竞赛的需求，公司当令调整战略，在坚持本钱抢先的一起，向技能抢先跨过，习惯节能环保对新技能的要求。

　　在截止阀范畴，三花和盾安算计商场份额达70%以上，寡头独占的格式现已构成，两边有较大或许对下流客户议价时构成默契，而弃用曩昔多年运用的依托价格战提高份额的双输竞赛战略。别的，下流空调整机厂商会集度不如阀件职业，因而，三花和盾安一旦到达默契，对下流客户涨价成功的或许性更大。

　　考虑到因为价格战截止阀毛利率降至13%的前史低位，估量涨价或许使得毛利率由13%康复至15%以上的前史正常水平。

　　在这个意义上，不能简略把空调阀件职业看出是一个加工型的职业，以为职业盈余严峻受制于铜价等原材料价格的动摇。咱们以为，寡头独占的空调阀件职业具有必定的议价才能，可以转嫁铜价动摇形成的晦气影响。

　　在四通阀范畴，制冷集团全球商场份额已达50%以上，收买兰柯后，公司全球商场份额达60%以上。

　　四通阀范畴竞赛本质是研制实力和本钱操控的竞赛，其间产品品质是条件，本钱是决定因素。关于国内企业而言，现在都是依托规划经济获得本钱优势，而公司的研制实力在国内处于抢先，公司开发的PTC新式产品，功耗由全球均匀的6-7瓦降至3瓦，而KM2型四通阀，加上一个专用电源后，功耗降至0.3瓦，比同类产品节能50%以上。

　　收买兰柯之后，公司将接受兰柯的技能优势，成为四通阀范畴种类最全、专利最多、出产线自动化程度最高、检测才能最强的企业，在30冷吨以上的产品商场中处于独占位置（其间80冷吨的四通阀单价达2万元以上）。

　　依据公司在截止阀和四通阀范畴的成功，咱们以为，公司在电子膨胀阀和电磁阀范畴有望重续四通阀范畴的光辉。

　　其间，电子膨胀阀是变频空调必备部件，变频空调是一种节能产品，依据日本松下公司研讨定论，变频空调比传统空调理能24%，因而，变频空调代表了未来空调的开展趋势。国外现在现已开端大规划使用变频空调，依据日立公司数据，日本变频空调在家用空调中占比高达95%以上，欧洲份额高达60%以上。而在我国，因为方针推动速度较为缓慢，现在变频空调销量占比仅为10%左右，首要原因是变频空调本钱高出一般空调1000元左右，可是，跟着国家对“节能减排”的日益注重，国家标准委、发改委方案于2009年3月，将空调的能效门槛由现行的5级（能效比2.6）提高到2级（能效比3.2），能效门槛提高到2级意味着一般空调本钱上升到变频空调的水平，这样，变频空调必将大规划投放商场，慎重估量，2010年国内变频空调占比达20%（表2）。

　　在完结变频的一起，日本又开发了恒温除湿空调，恒温除湿空调正是使用调理湿度而到达最佳舒适度（大多数状况，人体在湿度为60%~70%的空气环境中最为舒适），现在日本空调的50%以上现已完结该功用，这一功用在相对湿度较高的区域倍受欢迎，我国海岸线长，滨海发达区域需求量大。不降温除湿技能需求的要害部件为电磁阀，因而，该产品将有着杰出的生长远景。现在我国达200万只以上，估量全球需求量达1000万只以上。

　　其次，从技能来看，电子膨胀阀和电磁阀同四通阀适当，公司早在2001年年头就对电子膨胀阀和电磁阀进行立项，进行核心技能的研制，并在02年首先在国内具有了规划化出产的才能，产品品质同世界同行水平适当。

　　最终，作为全球化的企业，公司现已在四通阀范畴完结了前史性的收买，这并不是偶尔现象。榜首，公司现已具有强壮的实力成为职业的整合者；其二，公司的开展战略现已反应，全球化的运营理念现已树立，通过收买完结规划尤其是技能的提高将成为一种常态。

　　因而，咱们估量，在商场容量巨大的电子膨胀阀和电磁阀范畴，公司仍将通过扩产敏捷扩展规划，一起也将在全球范围内寻觅有必定特征的抢先企业，进行横向并购。

　　通过对公司事务具体剖析，咱们以为：公司的截止阀和四通阀事务销量增加不会有很大提高，可是因为竞赛格式现已走向寡头独占，该事务产品盈余将由谷底开端上升，其间，估量截止阀毛利率由13%升至14％左右的合理水平，四通阀毛利率稳定在17%左右；关于商场空间宽广的电子膨胀阀和电磁阀，跟着产能的逐渐扩大以及或许的横向并购，公司也将迎来宽广的生长空间。摇钱术：锻炼黑马种类